1）益赛普Q3短期收入不及预期，竞争激烈及集采风险暂未完全释放
从H1财报看（因三生未公布三季报数据），益赛普贡献4.28亿收入，同比增长29%，占总营收比达13.7%。——增长主因在于.10月的主动降价，降价50%，从元/支降至元/支（单价口径是12.5mg和25mg两种剂型的平均数），销量同比增%，进一步向低线县域市场下沉。主动降价跟去年阿达木大幅降价进医保有关，为了维持一定市场份额而做出的应对措施。而Q2福建省开始依那西普类似物集采，从8月份券商调研来，管理层表示在中标福建集采后，福建的销量增长了8倍。降价与省集采中标是上半年销量高增长的主因。
因未单独披露，三生国健Q3单季度营收同比下降36%至1.49亿。可见益赛普在Q3单季度并未维持上半年的放量趋势（大概率跟上半年降价铺货，实际销售端不及铺货量有关）。
且从.10月广东省公布的集采计划来看，依那西普类似物也在列，长期销售仍受集采及竞争困扰（而未来最强竞争者齐鲁的依那西普类似物已于.5月报产，齐鲁已经在贝伐珠上印证了其强大的类似物销售能力；而阿达木类似物国产厂商也日益增多）。
下图来源：公司财报
年益赛普的市占率超5成，截止H1市占率仅为3成，从三季度销售来看，应该还在持续下降；修美乐降价是因为国产阿达木的竞争及医院销售达到0.27亿后销售一直在下滑所致，预计终端销售峰值在1-1.5亿左右，年阿达木降价83%进医保后，仅H1预计终端就放量至2亿。可见自免领域在国内仍是有较大市场，只是高价阻碍了目前的普及度。
若未来随着依那西普全国集采的铺开三生中标，但普遍预计未来益赛普价格会进一步降至-/支左右，虽益赛普在量上会有所补足但预计仍仅有3-5亿左右销售规模，届时未来这块营收缺少的5亿左右收入将需要其他产品增量补足（例如，在今年蔓迪实现7亿销售的情况下，明年仍维持今年的70%高增即可补足益赛普长期销售下滑的隐忧；蔓迪的消费品属性使其在巨大市场需求面前，仍有持续多年高增的潜力）。
——目前在国健的研发管线中，益赛普的水针剂型已经于.8月重新提交报产资料（在.8月就初次提交，但后来不知是否为主动撤回？）未来重磅自免IL-4R特应性皮炎落后于国内3家药企，中美同步1期中（中国已进入Ib期）；而IL-5用于哮喘的维持治疗，也是在1期中。仍较缺乏后期临床重磅产品。
收购国健时，带来35亿商誉，若益赛普业绩长年难有起色的话，难免会有商誉减值压力。
二、短效EPO集采风险暂未释放，长效EPO研发加快
三生短效EPO主要包含益比奥和赛博尔两款产品（主要用于肾性贫血，肾衰竭终末期和尿毒症都可能会形成慢性肾性贫血的并发症；后文统称该领域药物为CKD药物，目前CKD药物主要分为一代短效EPO和二代长效EPO，国内以一代为主，海外以二代为主）。
——H1短效EPO贡献营收5.4亿，同比增17%，H1占营收比达17%（年短效EPO贡献9.7亿营收，占比达17%），是公司第二大产品。在国内短效EPO市场市占率达42%，近几年市占率一直维持在40%左右，可见其主要是受益于行业稳步增长。
集采压制长期预期：
下图来源：医药云端-山东首批40品种集采名单
国内除三生外，还有10家企业拥有同类产品。从终端售价看，年起市场就维持在30亿左右，预计截止年市场空间仍维持30-35亿。若今后国采降价60%，则行业空间将压缩至10-14亿，故三生短效EPO将面临销售下滑压力。
未来增长点及竞争者状况：1.1罗沙司他被FDA拒绝上市，但国内已经获批上市，长期将对短效EPO形成替代威胁
——作为全球首个小分子（HIF-PHI抑制剂）的CKD药物，在3期临床中承认篡改安全性数据，与安进的长效EPO阿法依泊汀无明显差异，还被质疑会引起败血症。而该药已于.12月在国内率先上市（全球多中心中国区临床展现安全性良好），Q3罗沙司他在中国实现1.48亿美元销售，约合近9.5亿元，全年预计在13亿元左右；
并且国内在研同类创新药物有：信立泰的恩那司他（引进，已完成3期入组，正在3期桥接临床中）、康哲的德度司他（引进，.10月底刚进3期，尚未入组，预计落后信立泰2年左右）；国内还有石药、天晴等进入罗沙司他的仿制药BE实验中。除此外，未来还将有GSK的普罗司他（3期，年初揭盲）、大冢制药的伐度司他（已在日本、FDA报产），三生自研的HIF-PHI抑制剂于.1月进入1期临床，进度慢于竞争对手（早在年初公司就获批HIF-PHI抑制剂的临床，但不知是何原因又于今年重新申报1期临床）。
1.2三生的长效EPO进3期
占据全球半数市场的安进/麒麟原研长效EPO-Aranesp与.6月才在国内获批上市
国内步长的长效EPO已经于.1月进入3期临床（早在年末就完成2期，3期进度也明显弱于预期）；宝丽健在年重新完成1期临床，暂未拿到2期批件；美烨生物于.3月领先三生进入3期临床，但3期需入组人临床，其1期临床也是从年就开始。三生的长效EPO用于血液透析肾性贫血已经于.12月公布进入3期（6月完成伦理审查，不知是否提前准备，人临床）。——三生的长效EPO进度明显快于步长、美烨。.6月2期入组首例患者，因主要临床需观察32周后的Hb浓度，故2期临床全部完成就得在年。该产品属于天然促红素，不同于步长的Fc融合蛋白类，具有副作用小、周期长的特点。可见三生对长效EPO的重视，且从终点设置指标看，预计将在-年报产才能报产。
若明后年短效EPO集采，届时长效EPO还在3期临床阶段，产品接力难度大。短效EPO销售收入的下滑仍需要特比澳、蔓迪的增量去补足。
三、仍在自免及CKD领域补充仿制药梯队
公司的HER2类似物一直放量不及预期，CD20还在补与原研的头对头，短期看类似物暂时对业绩贡献量不大。
年公司开展了6款仿制药的BE试验
——除了之前提到过的艾曲泊帕、罗沙司他仿制药外，还有盐酸西那卡塞片（CKD患者继发性甲状旁腺功能亢进症治疗）、阿普斯特片（银屑病、关节炎等）、托法替布（类风湿关节炎）、曲氟尿苷替匹嘧啶片（转移性结直肠癌）
小结：
目前来看，占营收比近50%的特比澳短期自身集采风险不大，但占营收比达35%的益赛普、短效EPO将会有一定集采风险。短期内，蔓迪维持高增速难度不大，需要特比澳仍维持10%-20%的增速（短期赛普汀仍没放量迹象，毕竟相比于赫赛汀仅有晚期乳腺癌适应症，未覆盖早期乳腺癌和晚期胃癌）来弥补未来国采带来的收入下降预期。CDMO将是未来业绩及估值提升的明显增量点，需
