（报告出品方/作者：招商证券，刘丽、赵中平、宋盈盈）
一、医用敷料市场需求持续攀升，轻医美+功能性护肤共驱增长
1、医用敷料行业：低基数高增速，伴随医美市场快速成长
医用敷料按照医疗器械进行分级管理，被广泛用于医美术后修复等领域。医用敷料是指用以覆盖疮、伤口及其他损害的医用材料，其主要作用是在伤口恢复过程中避免感染，提供有利的修复环境和促进创面愈合。根据《医疗器械监督管理条例》规定，医用敷料产品根据风险程度从低到高，依次按照第Ⅰ类、第Ⅱ类、第Ⅲ类医疗器械分类管理。贴片式医用敷料的用户可分为三类：具有痤疮、皮炎等皮肤问题的患者；接受轻医美手术后急需皮肤修复的医美人群；追求功能性护肤的普通消费者。
专业皮肤护理市场根据概念和定位不同，可分为以下两种：1）功能性护肤品和医疗器械类敷料产品；-年功能性护肤品市场规模从89.7亿元增长到.4亿元，复合增速25.6%，预计-年复合增速将达37.0%。医疗器械敷料产品也称“医美面膜”市场规模从年的2.3亿元增长到年的41.8亿元，复合增速.7%，预计-年复合增速将达37.0%，低基数下快速成长，增速优于功能性护肤品。2）贴片类和非贴片类。从产品形态来看，贴片类产品成长空间大。-年贴片类市场规模从19.3亿元增长到66.3亿元，复合增长36.1%，高于同期非贴片类复合增速的+7.5pct。预计未来-年贴片类护理产品复合增长28.3%。
2、轻医美+功能性护肤需求为核心驱动力
（1）供给端：监管趋严，对生产技术提出更高要求
国家有关部门及时出手整治“医用面膜”乱象，定下行业“严监管”主基调。年1月，国家药监局就曾发布《化妆品科普：警惕面膜消费陷阱》，明确指出不存在“械字号面膜”的概念，医疗器械产品也不能以“面膜”作为其名称，并且“妆字号面膜”不能宣称“医学护肤品”。年初，全国各地的市场监管局纷纷开展以“医用冷敷贴”为重点的第一类医疗器械备案清理规范专项检查工作。从生产技术要求来看，Ⅱ类及Ⅲ类械字号产品面临更高的生产技术要求。人员要求方面，企业负责人需为大专及以上学历，管理者代表（Ⅱ类）需为大专及以上或初级及以上技术职称，并具有3年以上质量管理或生产、技术管理工作经验，Ⅲ类管理者代表则对学历提出更高的要求，需本科及以上或中级及以上技术职称。场地要求方面，生产车间需无源无菌且非植入产品，微生物实验室要求万级洁净度，并且配备2套独立空压系统，对于生产企业的生产环境提出严苛要求，提高行业准入门槛。
（2）需求端：轻医美术后修护需求上行，市场教育带来功能性护肤高增
医美发展带来术后创面修复需求增加。近年来，抗衰老需求年轻化以及高学历人群熟龄化等因素促进医美行业快速发展，医用敷料市场随之增长。相较于医美产业更成熟的美国和韩国，我国医美渗透率较低，未来市场空间广阔。据弗若斯特沙利文数据统计，-年我国医美市场CAGR为23.6%，年市场规模达到亿元，预计-年CAGR为24.2%，年市场规模将达到亿元。医疗美容市场的飞速发展将带来医用敷料行业持续扩张。
功能性护肤理念兴起，敏感肌和“功效党”加速需求释放。
受环境、气候、压力、刺激性食物等多因素影响，我国敏感肌发生率较高，且女性敏感肌发生率大于男性。据《中国敏感性皮肤整治专家共识》，我国每平均3位女性中就有1位是敏感肌肤，其中20-30岁是易敏高发人群，占比超过七成。后疫情时代，“口罩脸”带来敏感肌困扰。根据CBNData欧莱雅发布的《后疫情时代理性护肤白皮书》，自疫情爆发以来，佩戴口罩已经成为大众习惯，超六成消费者佩戴口罩后发现皮肤过敏、治痘、毛孔粗大等症状。市场教育日益普及，“成分党”进阶为“功效党”。美丽修行发布的《年度消费者洞察报告》显示，用户搜索筛选条件中，“功效”排名第一，超过不含风险成分（安全）与价位。其中，相较于年，与“功效”相关的搜索量增长了2.21倍，不含风险成分（安全）次之，为1.78倍，价位为1.66倍。敏感肌困扰和“功效党”理念兴起让消费者在选择皮肤护理产品时更加谨慎，专家背书、医企合作或将成为消费者选择的重要因素之一。从功效性和使用场景上看，有针对性、快速高效的护肤品是皮肤修复保养的最佳选择，医用敷料需求空间广阔。
3、市场份额向头部品牌集中，各家布局围绕透明质酸钠和胶原蛋白两大成分
（1）医用敷料产品主流成分是胶原蛋白和透明质酸
透明质酸类医用敷料数量更多，胶原蛋白类敷料有三类证产品。根据标点医药，截止年6月30日，透明质酸和胶原蛋白占据Ⅱ、Ⅲ类医用敷料70%以上批文数量，是医用敷料产品的主流成分。其中含透明质酸的医用敷料产品数量多于含胶原蛋白的敷料，主要集中在Ⅰ类和Ⅱ类，胶原蛋白敷料的管理等级最高可至Ⅲ类，对于企业的技术水平和生产能力要求相对更高。
胶原蛋白类可以分成重组类和动物源性提取类，透明质酸钠：重组类胶原蛋白：动物源性提取类胶原蛋白市场份额约为6:3:1。据巨子生物招股说明书对成分所处的中国功效性护肤品和专业皮肤护理产品市场规模显示，行业未来将以透明质酸钠为主导，重组胶原蛋白为辅，动物源性胶原蛋白市场将逐步收窄。年中国功效性护肤品市场中透明质酸、重组胶原蛋白和动物源性胶原蛋白市场规模为78亿元、46亿元和16亿元，占比分别为55.71%、32.86%和11.43%。同年中国专业皮肤护理市场中透明质酸、重组胶原蛋白和动物源性胶原蛋白市场规模为亿元、94亿元和41亿元，占比分别为58.84%、28.66%和12.50%。（此处各成分占比计算=对应成分/三个成分市场规模之和，剔除原资料来源中的“其他”成分）
透明质酸优势在补水保湿，胶原蛋白优势在创面修复，市场教育层面透明质酸钠消费者认知度更高。透明质酸与胶原蛋白类似，均处于动物或人体的真皮层，具有补水锁水、除敏支撑填充、促进伤口愈合等作用，其中，透明质酸分子量小，更易透皮吸收，且其多羟基结构更易于锁水保湿；胶原蛋白则胜在修复能力较强，外用胶原敷贴中的重组胶原部分可以直接透皮吸收，大分子或天然胶原可通过皮肤上的蛋白质通道转运吸收，其支撑作用对创面修复更有帮助。胶原蛋白的应用早于透明质酸，但发展较为缓慢。主要原因包括两方面：第一，胶原蛋白的制备难度和成本都较高，且可能引起体内免疫反应。第二，透明质酸在护肤品中的市场教育和消费认知均领先于胶原蛋白，商业化进展迅速。
（2）市场呈现高集中度，用户粘性带来头部品牌份额提升
国内医用敷料市场呈现高集中度，国产品牌占据主导地位，较强的用户粘性使品牌头部效应加剧。据巨子生物招股说明书披露，年中国医用敷料市场前五大品牌集中市占率为26.5%，敷尔佳开发以透明质酸钠成分为主产品，打造差异化优势，位于行业第一，销售额为26亿元，市占率10.10%；巨子生物和创尔生物在胶原蛋白领域深耕，销售额分别为23亿元和7亿元，分别位于行业第二和第四，市占率为9%和2.6%。
二、头部企业对比：敷尔佳、巨子生物和创尔生物
企业概述
（1）敷尔佳：销售起家，整合药企资源实现产业链垂直一体化
药企出身，通过收购垂直整合产业链。敷尔佳前身为黑龙江省华信药业有限公司，主要经营粉针注射剂的处方药品批发销售。年哈三联开始涉足医疗器械的研发、生产和销售，华信药业与哈三联进行合作，由哈三联负责产品的生产，华信药业负责销售、推广及品牌运营维护等。年从华信药业剥离，成为独立运营的皮肤护理品牌。-年，敷尔佳品牌规模快速扩张，根据弗若斯特沙利文数据，年敷尔佳贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，市占率21.3%，其中医用敷料产品市占率25.9%，排名第一；化妆品类产品市占率16.6%，市场排名第二。年2月，公司收购哈三联全资子公司北星药业%，完成产业链垂直整合，具备自主生产能力。股权结构集中，核心高管持股，激励性较强。公司实控人为张立国，持有公司股份93.81%。年2月公司收购北星药业后，哈三联成为公司第二大股东，持股比例5%。六位高级管理人员均持有公司股份，合计持股比例为0.%，核心高管与公司利益绑定，具有较强激励性。管理团队大部分具备医药背景，专业性强。公司董事长、总经理张立国为执业医师、高级工程师，具有超过30年医药研发及车间管理经验；副总经理郝庆祝具有近20年医药销售经验；助理总经理、子公司北星药业总经理潘宇具有多年医药研发经验，负责公司医疗器械及化妆品产品的研发和生产。
（2）巨子生物：重组胶原蛋白行业龙头，技术和研发实力强
重组胶原蛋白行业领军者，陕西巨子生物技术有限公司成立于年，是一家以基因工程、生物材料为主导的高新技术企业。公司是全球首家成功研发重组蛋白并实现产业化的企业，曾获得国家技术发明奖、中国专利金奖等奖项。据弗若斯特沙利文，按照终端零售额统计，年公司为国内第二大专业皮肤护理产品公司，并且自年起，连续三年成为国内最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司。背靠高校科研团队，研发能力有保障。公司实控人为西北大学国家二级教授范代娣博士及其配偶严建亚，合计持股比例约为60%。范博士是西北大学化工学院、生物医药研究院院长以及生物材料国家地方联合工程研究中心主任，拥有丰富的科研和产业背景，具有产学研联动优势。公司利用专有的合成生物学技术，自主研发和生产多种类型的重组胶原蛋白和稀有人参皂苷，研发实力行业领先。
（3）创尔生物：主打天然胶原产品，拥有稀缺的胶原蛋白Ⅲ类证
国内医用天然胶原行业龙头，医院覆盖率高。创尔生物是一家应用活性胶原生物医用材料制备关键技术，进行活性胶原原料、医疗器械及生物护肤品的研发、生产及销售的高新技术企业。公司拥有的生物医用级活性胶原大规模无菌提取制备技术已达到国内领先水平，拥有全国首款无菌Ⅲ类胶原类医用敷料。公司在医疗机构渠道覆盖率高，产品广泛应用于医疗机构的皮肤科、烧伤科、整形科等科室，被众多患者、医生、学者高度认可。截至年，公司产品已覆盖全国29个省份、直辖市、自治区，覆盖超过医院，医院覆盖率达到47%。股权结构稳定。公司实控人为佟刚，持股比例为65.59%；第二大股东为丁玉梅，持股比例为4.44%；第三大股东为叶春婷，持股比例为2.96%。公司前三大股东持股比例近两年未发生改变，股权结构较为稳定。
1、产品对比：价格和拿证能力是核心，敷尔佳价格优势显著，创尔在获证上暂时领先
（1）敷尔佳：围绕玻尿酸打造核心单品，产品布局多元化拓展
核心单品为黑膜和白膜，产品矩阵不断丰富。敷尔佳在售产品覆盖医用敷料和功能性护肤品，主打敷料和贴、膜类产品，并推出了水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等多形态产品。对于透明质酸钠及胶原蛋白的研究，公司形成了以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的Ⅱ类医疗器械类产品为主，多种形式的功能性护肤品为辅的产品矩阵。
医疗器械类营收稳定，化妆品类占比快速增长。年至年，公司为响应市场需求，不断上市和销售化妆品类护肤品，化妆品类产品收入和占比持续增加，医疗器械类产品收入占总营收比重从68.38%下降至56.25%。分产品看，医用敷料（白膜）、医用敷料（黑膜）以及化妆品面膜销售占比最高，年分别占总收入比重为40%/16%/37%。医疗器械类：医用白膜黑膜为核心单品。至年医用敷料（白膜和黑膜）合计销售额分别为9.06/8.61/9.13亿元，占医疗器械类收入比重稳定在99%左右。其中，医用白膜销售额分别为6.43/5.98/6.52亿元，占公司医疗器械类产品收入比例稳定在70%左右，年受疫情原因销售收入略有下滑。化妆品类：多样化产品持续放量。化妆品类产品中，公司销售额最高的为膜类产品，积雪草舒缓修护贴、虾青素传明酸修护贴及胶原蛋白水光修护贴等贡献主要业绩收入。随着线上渠道快速拓展，公司膜类产品销售收入快速提升，至年分别为3.64/5.91/6.14亿元，占化妆品收入比例稳定在85%左右。
（2）巨子生物：可复美+可丽金主打医用敷料和功能性护肤品，并围绕胶原进行多品牌布局
八大品牌，项SKU，满足多元化皮肤护理和营养需求。公司基于重组胶原蛋白、稀有人参皂苷成分以及合成生物学技术平台，开发了八大品牌，包含项SKU，包括护肤品品牌可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷以及功能性食品品牌参苷，能够满足不同应用场景和消费群体的需求。其中，可丽金和可复美分别是年中国专业皮肤护理行业第三和第四畅销品牌，零售额分别为29亿元和27亿元，也是公司收入占比最高的两大品牌，分别主打功能性护肤品和医用敷料。
重组蛋白产品丰富，种类齐全。公司已经构建涵盖3种全长重组胶原蛋白、25种功能强化型重组胶原蛋白以及5种重组胶原蛋白功效片段的分子库，并分别基于全长重组胶原蛋白及功能强化型重组胶原蛋白开发了4种主要重组胶原蛋白，即重组Ⅰ型人胶原蛋白、重组Ⅲ型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白和小分子重组胶原蛋白肽。
公司收入快速增长，3年CAGR为27.4%。-年公司收入9.57/11.90/15.52亿元，/年同比增长24.4%/30.4%。分品类来看，专业皮肤护理产品占比持续提升。其中，专业皮肤护理业务收入8.53/10.73/15.03亿元，占比由年的89.1%提升至年的96.8%，3年CAGR达32.8%。分品牌来看，公司的营收主要来源于可复美和可丽金，可复美高增长，可丽金增速稳定。年，可复美和可丽金分别贡献销售额8.98和5.26亿元，合计占公司总销售额比例接近92%。年至年，可复美产品销售增长迅速，对公司的收入贡献占比从年的30.26%提升至年的57.83%，3年CAGR为76.08%，高增长主要源自于可复美线上销售高速增长。可丽金销售收入分别为4.81/5.59/5.26亿元，总体增速稳定，年销量下降主要由于公司最大的客户西安创客村的采购量下降。公司专业皮肤护理产品毛利率相对稳定，保健食品毛利率整体更低。从毛利率来看，公司毛利率从年的83.3%上升至年的87.2%，处于行业领先水平，主要受到高毛利护肤品业务占比提升，以及直销比重提升的影响。至年，公司专业皮肤护理产品毛利率分别为84.8%/86.3%/87.3%，较为稳定；保健品食品毛利率从年的71.20%提升至年的85.40%,主要系公司毛利率相对较低的产品，如饮品及纤维补充剂销量的减少。
（3）创尔生物：创福康+创尔美分别针对医用敷料和功能性护肤品，独具Ⅲ类医疗器械批文
创福康和创尔美两大品牌分别主打医用敷料和功能性护肤品。公司产品可分为胶原产品和非胶原产品，胶原产品包括医疗器械和生物护肤品，其中医疗器械包括胶原贴敷料、胶原蛋白海绵等产品，生物护肤品包括胶原多效修护面膜、胶原多效修护原液等产品。公司拥有两大品牌，创福康和创尔美，分别布局医用敷料和功能性护肤品两大赛道。创福康系列产品主要用于创面的辅助治疗，促进创面止血和修复，并可用于痤疮、皮炎、湿疹、皮肤过敏疾病的辅助治疗；创尔美系列产品主要用于皮肤屏障护理、提升肌肤愈活能力。独具Ⅲ类医疗器械批文。创尔生物于年获得首个Ⅲ类医疗器械产品胶原蛋白海绵注册证；年获得全国首款无菌Ⅲ类胶原贴敷料医疗器械注册证；年又获得主要应用于Ⅲ类胶原贴敷料生产的发明专利授权——一种无菌胶原贴敷料及其制备方法。从当前较为火爆的贴片式医用皮肤修复敷料品牌来看，除荣晟外，其他包括敷尔佳、可孚、可复美在内的主要品牌均以Ⅱ类敷料为主，其中仅创福康拥有全国首款无菌Ⅲ类胶原贴敷料，具有先发优势。
公司围绕天然胶原进行公司核心产品布局，胶原贴敷料营收贡献占比最高。公司胶原产品营收占比由年的94.23%逐渐下滑至年的85.48%，主要系公司在年下半年新推出的液体敷料等Ⅰ类医疗器械产品和水杨酸祛痘面膜等一般护肤品的销售收入增长所致，年又回升至90.69%。在胶原产品中，公司侧重于医疗器械产品。年，胶原类医疗器械产品收入占整体胶原产品比重为56.14%。其中，胶原贴敷料收入占总营收比重54.17%。
（4）产品力的核心：定价和拿证
我国医用敷料均价在20-40元/片，高于普通面膜，其中，胶原蛋白敷料价格普遍高于透明质酸敷料。相较于普通化妆品面膜，医疗器械产品受到的监管更严格，对原材料选用标准、生产工艺和质量要求更高，Ⅱ类和Ⅲ类医疗器械产品一般还需要进行临床试验，因而成本相对更高，支撑产品溢价。从三家公司的代表性医用敷料产品来看，创福康和可复美胶原蛋白医用敷料单品价格约为30-40，敷尔佳医用透明质酸钠修复贴单价约为20-30元。影响消费者决策的核心是产品价格。从销量来看，敷尔佳远高于可复美和创福康，天猫旗舰店近30天销量超过10万。由于医美行业消费者教育仍不成熟，消费者对成分的
